发布上市至今首份盈利的季度业绩后，“中国英伟达”寒武纪在二级市场却遭遇了资金抛售，单日市值蒸发252.5亿元。从逻辑上讲，不盈利的寒武纪可以讲未来的故事，但盈利了就要套模板、重新估值了。再者当日英伟达的大跌，也影响了寒武纪的走势。

文｜韩 湘

头顶“中国英伟达”、“国产AI芯片第一股”的寒武纪，于近日提交了单季度首次盈利的财报。

报告期内，寒武纪实现营收11.74亿元，同比增长65.56%；归母净亏损为4.43亿元，相较上年同期8.48亿元明显收窄。和前三季度寒武纪实现营收1.85亿元，归母净亏7.24亿元计，寒武纪在四季度实现了9.89亿元的营收，单季度实现了2.81亿元的归母净利润。

也就是说，单看四季度，寒武纪交出了上市以来首份盈利的季度报。对于业绩，寒武纪表示归母净亏损收窄主要源于收入大幅增长及信用减值损失转回所致。

不过，业绩报发布后次日，寒武纪在二级市场却遭遇了抛售。盘中寒武纪跌幅一度跌近9%，当日收跌6.25%，市值蒸发252.5亿元。

按理来说，单季度实现盈利，是一个积极的信号。但有分析认为，不盈利的寒武纪才有故事可以继续往下去讲，盈利之后，寒武纪就得真正对标英伟达，重新计算估值了。

当然，大洋彼岸英伟达大跌8.48%，市值蒸发接近2万亿元的表现，也影响到了寒武纪投资者们的情绪。

重估寒武纪

“千呼万唤始出来”的盈利，却没能换来资本市场的笑脸。

这源于，在3000逾亿元市值背景下，寒武纪一面被质疑、一面被追捧的分歧变得越来越大。质疑者认为，迟迟不盈利的寒武纪不值3000亿元，泡沫巨大。A股资本市场上市值高于寒武纪的上市公司就没有一家不盈利的。追捧者则认为，国内找不到任何一家能真正对标英伟达的算力芯片公司，虽然寒武纪现在比较拉垮没实现盈利，但想象空间很大。

如此判断寒武纪的投资价值，没有任何问题。公说公有理，婆说婆有理。但从2023年到2024年寒武纪高达11.06倍的股价涨幅来看，追捧者是截至目前的赢家。追捧者看来，对寒武纪这样的公司不应按照财务表现来定价，只要关注它的现金流、需不需要融资等几个指标就行了。

不过，在披露四季报的盈利信息后，寒武纪的追捧者们可能要按照市净率等指标重新估值寒武纪了。

「数智研究社」发现，截至2024年末，寒武纪的市净率高达57倍。也就是说，未来寒武纪的净利润要增长57倍，才符合当前的估值。而作为英伟达本达，2024年末的市净率还不到30倍，AMD更是只有5倍左右的水平。

按照市净率的估值来看，寒武纪已经远远脱离业务的基本面，股价的上涨完全是由情绪、资金推起来的。由情绪、资金推起来的热度，来得快去的也比较快。

再从经营上看，虽然四季度寒武纪拿出了2.81亿元的净利润，但财报也明确表示其中2.3亿元来源于“信用减值损失转回”，也就是说实际的经营利润只有区区0.5个亿。这个数字，和全年4.43亿元的亏损相比，简直不值一提。

而且，寒武纪在2024年上半年仅收入了6477万元，下滑了43.42%。对上半年业绩变动，寒武纪表示是受到了“实体清单”影响到了供应链。前三季度，寒武纪实现了1.85亿元的营收，但四季度却突然猛增至9.89亿元，一个季度贡献了全年85%左右的收入，这很难让人质疑是否寒武纪有在年底突击确认收入的嫌疑，是否向客户压货了……毕竟，这样剧烈的营收波动，实为罕见。

以及，从2020年至2024年三季度，寒武纪分别投入了7.58亿元、11.36亿元、15.23亿元、11.18亿元和6.59亿元用于研发，累计研发投入达51.94亿元，同期毛利分别为3.00亿元、4.50亿元、4.79亿元、4.91亿元和1.02亿元，累计毛利为18.22亿元。也就是说，寒武纪每投入1元用于研发仅换回0.35元毛利。作为对比，英伟达本达的研发投入产出比在1以上。两相对比，衬托出寒武纪无尽的“烧钱”，也无法一直持续下去。事实上，寒武纪的研发人员数量已经从2022年末的1205人“优化”至2024年中报的727人。

投资者社区里，很多帖子依旧在传递看高寒武纪到1000元/股的价位。但就以寒武纪单季度盈利为新起点，818.87元/股的价格很有可能是未来很长一段时间的高点。

利空消息不断

有了盈利的业绩作为锚，寒武纪便不能再以“市梦率”估值。如此一来，关于寒武纪的“利空”便要重见天日了。

从资本市场看，截至2024年三季度末，寒武纪的前十大股东中，有包括香港中央结算有限公司等7、8家公司是2023年后进入的。也就是说，上述新进股东的普遍持仓成本也就在200元/股左右。按照当前800元/股左右的价格计算，上述新进股东的浮盈已经超过了3倍。

当寒武纪开始以业绩重新估值时，上述新进股东很有可能集体出逃。有报道称，高瓴资本等机构已经在悄悄减持了。

从产品来看，中国移动于2024年投标的7994台AI服务器订单中，寒武纪只拿下了不到4个点的份额，大部分订单都被华为昇腾拿下了。更为严重的是，伴随着地方政府的财政压力，接下来实际的算力投资规模可能还得大幅缩水。这对寒武纪来说，很要命。而在坊间，诸多报道将2025年定义为“国产算力采购大年”。但按照目前的局面，这个大年能大到什么地步，值得商榷。

不过，唯一的利好是，寒武纪2024年有近7成的收入源于字节跳动、阿里巴巴等大厂。事实上，上述大厂也有自己相关的产品线。之所以采购寒武纪纯属“囤货”，以备美国制裁的不时之需。

而在2025年2月28日，瑞穗证券已经有分析师表示，全面禁止向中国出口所有AI芯片的政策将会在未来几周内出台。英伟达的H20和B20势必受影响。这也是为数不多的利好消息。

当然，寒武纪能有今天，完全仰赖在AI芯片领域的实力。如寒武纪是业内少数几家掌握通用智能芯片技术的公司。在AI芯片领域，寒武纪还掌握了智能处理指令集、SoC芯片设计、硬件系统设计等七大类的核心技术。

总而言之，握有核心技术的寒武纪，值不值得3000多亿元，市场会重新定价。但如果以未来谋局，亏损可能是寒武纪最宽的护城河。以当下谋局，寒武纪的格局，一下子会小很多。