寒武纪一度被称为“寒王”。

类似于茅王（茅台）、宁王（宁德时代）、迪王（比亚迪），这更多是资本市场的追捧。自2020年寒武纪上市以来，特别是喊出“对标英伟达”的口号后，其市值也坐上了火箭，最高时超过3200亿元。即便经历过山车似起伏，当前市值也高达2800多亿元。

如果拉长时间看，2023至2024年期间，寒武纪股价涨幅高达1106.01%，而同期英伟达的涨幅仅为819.58%。仅2024年，寒武纪便以387.55%的年度涨幅成为A股市场的“涨幅王”。

“寒王的泡沫”

资本市场，特别是投资机构选中寒武纪，给予其高溢价估值，是有原因的。

一方面，大模型时代，在ChatGPT和DeepSeek两个标志性鲜明的节点冲击下，科技巨头纷纷加大算力投入，AI算力需求喷发。

这股热潮产生的诱惑需要有辨识度较高的芯片股来承载，然而国产纯正的AI芯片龙头股非常稀缺，能够数出来的也就是海光信息与寒武纪等几家。后者又顶着“AI芯片第一股”和“英伟达平替”的光环，也被投资者拿来和英伟达对标。

另外一方面，美股AI行情大爆发，英伟达2024年股价暴涨176%，市值净增超过2万亿美元。受此影响，A股AI行情同样爆发。但同时，美国持续限制中国进口高端AI芯片，这一外部压力反而倒逼国产芯片加速发展。市场普遍押注寒武纪有望在本轮国产算力建设中分得一杯羹。

目前，从收入结构来看，寒武纪主要产品线包括云端产品线、边缘产品线、IP授权及软件。其拥有全品类系列化智能芯片和处理器产品，是国内为数不多既能提供人工智能推理芯片，又能提供训练智能芯片产品的企业，同时也是少数具备先进集成电路工艺（如7nm）下复杂芯片设计经验的企业之一。

简单来说，寒武纪站在了风口上，又被偶发的大时代机遇加持，其股价便一飞冲天，被奉为“寒王”。

但“寒王”的含金量也一直被质疑，关键在于寒武纪的业绩无法支撑这么高的市值。财报显示，2017年至2024年八年间，寒武纪共计亏损54.17亿元，其间，研发费用达65.74亿元，而营业收入总额为43.6亿元，研发费用常年是营收的1倍-2倍。

这可以理解为，寒武纪的收入体量小，为了公司的成长，或者是为了给投资者讲一个长期AI芯片故事，技术研发投入还是需要长期保持在高位。

这种状况已经引发不少股民的担忧，认为这可能是一场虚幻的泡沫，还有人悲观地表示，“机构抱团取暖，该出货了，五十年的业绩都透支了”。

相较之下，业内最成熟的英伟达，最近一年平均市盈率54.39倍。也就是说，对标英伟达，寒武纪年盈利要达到51亿元，才算匹配当前市值，单季净利润还要再增长到3倍以上。

寒武纪的最新财报似乎可以缓解下股民的焦虑。根据其发布的2024年报及2025年一季报，寒武纪罕见的连续两个季度实现盈利。

财报显示，2024年寒武纪实现营业收入11.74亿元，同比增长65.56%，实现归母净利润-4.52亿元。其中，2024年四季度来看，实现营业收入9.89亿元，同比增长75.51%，实现归母净利润2.72亿元，历史上单季度首次实现盈利。

2025年一季度，寒武纪业绩继续保持爆发式增长。营业收入从2024年一季度的2567万元，同比大增42倍至11.11亿元，接近2024年全年营收，同时连续第二个季度实现单季度盈利，净利润为3.56亿元。

关于扭亏为盈的原因，寒武纪在财报中表示，报告期内公司持续拓展市场，积极助力人工智能应用落地，使得公司收入较上年同期大幅增长，由于营收出现大幅增长，从而使得归属于上市公司股东的净利润由负转正。

这套官方话术之外，寒武纪在2024年财报中提到的一个关键转折，更值得关注：公司的营收结构正在发生根本性变化，从过去依赖政府项目的智能计算集群业务，转向云端芯片产品线。

反映至财报上，2024年，寒武纪云端产品线呈现出爆发式增长趋势。在全年11.74亿元的营收中，云端智能芯片及板卡业务贡献11.66亿元，占比高达99.3%，这一比例较2023年的13.5%实现了质的飞跃。

这个变化在短期内“美化”了寒武纪的财务状况，但其仍然暴露出寒武纪的一个长期性经营问题：商业模式不稳定，严重依赖大客户，导致收入来源季节性变化特征明显。

拉长时间轴来看，寒武纪的营收结构经历了三个阶段：2017-2018年，以IP授权业务为主导，华为贡献了97%以上的收入；2019-2023年，公司转向智能计算集群系统业务，依赖地方政府和国企订单；2024年，云端芯片产品线成为绝对主力。

直白点说，寒武纪的业绩没有一个稳定的着力点，有点看天吃饭的意思。这意味着寒武纪的盈利能否持续，经营状况的好坏，实际上取决于一两个大客户的需求。一旦大客户的需求发生变化，或者被同行撬走，寒武纪的财报就会很难看。

这次寒武纪收入之所以大增，主要来自第一大客户采购的增加。2024年，公司第一大客户销售额为9.29亿元，约占总营收的八成，同比则增长了近一倍。但寒武纪对这个大客户具体是哪家公司，在财报中讳莫如深，没有披露。

今年3月10日，有市场消息称字节跳动向寒武纪下单4万颗单价2.5万元的580芯片，总价值达10亿元。但此后字节跳动称消息不实。

正如有业内人士评价寒武纪这次堪称“逆天改命”的财报表现时称，“寒武纪比较特殊，它之前的营收不算多，近几年也一直在亏损，这次4230.22%的营收增长，可能也是因为在很长一段时间里它的出货量比较小，突然出来一个比较大的订单才造成的，这个增长率能不能代表它已经有足够的实力，说实话我现在看不到。”

业绩增长之外，还有几重压力

除此之外，尽管营收大幅增长，寒武纪2024年全年仍净亏损4.52亿元，不过相较于前一年的净亏损8.48亿元有所收窄。更关键的是，寒武纪的基本面还没有发生根本性变化，业绩大幅增长背后还有几重压力：

首先，寒武纪的竞争对手不少，且实力都不弱。英伟达被纳入出口管制清单后，寒武纪承接了部分订单，但并没有实力全部吃下。也可以说，这笔生意是偶然送过来的，国内大厂求购英伟达无果（美国关税障碍，导致英伟达计提55亿美元损失，涉及库存、采购承诺及储备费用），只能转头寻找本土玩家。

据华尔街见闻报道，海光信息DCU产品2024年营收同比增长210%，在服务器厂商中的渗透率从5%提升至18%；龙芯中科推出支持国产指令集的AI加速卡，在政务云领域替代寒武纪份额；华为昇腾910B通过“算力租赁”模式变相进入市场，对寒武纪的政府订单构成威胁。

此外，寒武纪与英伟达一样，原本采取通用型AI芯片路线，但行业正加速向专用化（如推理优化、存算一体）演进；DeepSeeK-R1发布之后，这种行业转向尤为明显。百度自研的昆仑芯3代在搜索广告推理场景的能效比是寒武纪产品的2.3倍，成本约低40%。若寒武纪无法在细分领域建立差异化优势，可能陷入“通用不精、专用不足”困境。

其次，寒武纪的业绩在近一两个季度得到优化，但短期财务状况依然没有改善。2024年和2025年第一季度，经营现金流均为负，分别是-16.18亿元和-13.99亿元。2024年公司账上现金19.72亿，同比减少一半，2025年一季度更是减少到6.38亿。

同时，公司的研发费用极高，常年超过营业收入，2025年一季度研发费用高达2.72亿，目前公司的现金状况仅能支撑两个多月的研发投入。

值得注意的是，寒武纪在近几个季度的研发投入呈下滑的趋势。2023年，寒武纪研发投入为11.18亿元，同比下滑26.6%。2024年前三季度，研发费用再度下滑8%至6.59亿元。此外，寒武纪的研发人员在2022年为1205人，到2023年下滑至752人，同比下滑幅度为37.6%。

这很难不让人猜测，寒武纪是在有计划的“实现盈利”。而且，在竞争激烈的AI芯片市场，研发投入的减少以及研发人员的流失，也是核心竞争力的削弱。

寒武纪还有一重不可忽视的考验，其专注于智能芯片的设计和销售，而将晶圆制造、封装测试等其余环节委托给晶圆制造企业、封装测试企业及其他加工厂商代工完成。

2022年底，美国政府将寒武纪列入出口管制实体清单，导致台积电等关键代工厂商无法为其代工，这对依赖先进制程的芯片设计公司而言，无疑是沉重打击。这也是其他国产芯片企业共同的问题。

显然，支撑寒武纪市值的并不是其经营和业绩状况，而是市场对其未来在云端芯片上的想象力。这来自于一个积极的信号，民生证券研报表示，国产AI芯片拐点有望到来。

招商证券认为，英伟达芯片出口许可要求无限期持续生效，寒武纪、海光业绩及华为云超节点验证国产算力迈入规模应用阶段。它还认为在贸易摩擦持续升级的情况下，进口海外先进制程芯片存在较大不确定性，国产算力替代为不可逆趋势。

国盛证券近期发布研报称，国产算力性价比提升，替代空间广阔。其进一步分析认为，目前国产算力不仅仅是在单芯片端逐步缩小与海外厂商的差距，还在多卡集群能力上加速追赶，国产算力逐步做出性价比，国产算力的发展逐步从政策层面过渡到政策与市场客观需求的双重驱动，2025年或将为国产算力扛下大旗的元年。

图源：寒武纪创始人陈天石

对于寒武纪来说，称王尚早，还远未到举香槟的时刻。很难现在就说寒武纪是国产芯片之光，但国产芯片确实迎来大爆发。同花顺iFind数据显示，目前A股已经发布一季报的芯片企业有36家，有25家净利润实现增长，占比接近七成。

而头顶百亿身价的寒武纪85后创始人陈天石，面对账面财富，更多的还是需要拿出更有竞争力的产品和技术沉淀，剔除估值泡沫，跨越增长周期，真正承担起国产英伟达平替的重担。

参考资料：

财经杂志，《“买爆”国产AI芯片，谁是寒武纪背后的大买家？》

大众日报，《国产芯片迎来爆发潮：扎堆IPO，估值或现“寒武纪效应”》

网易财经，《寒武纪扭亏，隐忧未解》